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Tests

Tests

sábado 18 de agosto de 2007, 16:23h
Hace tiempo que se viene discutiendo en la economía global respecto del origen y duración del ciclo de espectacular crecimiento que se inició casi a comienzos de este siglo.
Como se sabe, una parte de la biblioteca asigna este período de bonanza a un cambio estructural, cuya taquigrafía se puede concentrar en China-India-cambio tecnológico y productividad. Bajo este paradigma, estaríamos frente a un ciclo largo de  auge de la economía global, en donde China India y otros emergentes producen para el mundo productos industriales, software y tecnología a bajo costo, y demandan en forma creciente energía, materias primas y alimentos para sus miles de millones de nuevos consumidores. A su vez, la irrupción de estos países con mano de obra abundante y barata, le ha puesto un techo al salario mundial de los trabajadores de baja calificación, afectando la distribución del ingreso, y permitiendo ganancias extraordinarias en las empresas más productivas, sin presiones inflacionarias importantes. El resto de los emergentes, proveedores de insumos energéticos y materias primas agrícolas e industriales, se benefician, a su vez, de esta mayor demanda, completando la “cadena de la felicidad de la economía real”: Los chinos demandando insumos a otros emergentes y presionando sobre el precio de los commodities, y abasteciendo la demanda de los países desarrollados. Y los países desarrollados, en particular, Estados Unidos, aprovechando los productos baratos, las ganancias extraordinarias, y la alta productividad tecnológica para consumir y demandar por encima de sus propios recursos. Este último aspecto, es el que genera el vínculo con la “cadena de la felicidad financiera”.

Los principales exportadores del mundo acumulan reservas en dólares. Compran, con esas reservas, Bonos del Tesoro y otros instrumentos de deuda de agencias gubernamentales norteamericanas. El mercado de capitales norteamericano transforma esos dólares en una explosión de crédito, con instrumentos sofisticados en la atomización y distribución del riesgo, y financia, de este modo, el exceso de consumo de la “cadena de la felicidad de la economía real”.

Y vivieron felices y comieron perdices…

Pero por otra parte de la biblioteca cuenta otro cuento. La “cadena de la felicidad financiera”, y los booms de liquidez son cíclicos.

Como pasa siempre, se genera “inflación en activos”. Es decir “burbujas” que se van inflando aquí y allá, hasta que explotan y vuelve todo a la normalidad. Mientras la burbuja se va inflando, todos contentos, los precios de los activos suben, se produce el “efecto riqueza”, se obtiene más crédito, con garantía de los activos que suben de precio, la demanda aumenta, etc. Cuando las burbujas explotan, se produce el camino inverso. Pérdida de valor, rescate de garantías, quiebras, “efecto pobreza”, crisis, fin del ciclo de bonanza, sobrereacción negativa en precios y cantidades y vuelta a empezar. Ayer fueron las “punto.com”. Hoy las hipotecas de alto riesgo. De manera que, lejos de un ciclo largo, estamos, de acuerdo a este enfoque, frente a los típicos ciclos de la economía global, en donde “billetera mata galán” o, en los términos arriba comentados, el “ciclo financiero” mata al “ciclo real”.

Hasta hace unas semanas, no teníamos la posibilidad de testear estas teorías alternativas. Efectivamente, parecía que el trabajo de los Bancos Centrales más importantes del mundo que, dada la experiencia de fines del siglo pasado, trataban de desinflar de a poco la burbuja inmobiliaria, para evitar una explosión y una crisis, podía resultar exitoso. Sin embargo, una vez más, se puso de manifiesto que aún los Bancos Centrales más poderosos no pueden trabajar con objetivos múltiples.

Lograr controlar la tasa de inflación, sin afectar fuertemente el nivel de actividad y, además “normalizar” los precios de los activos, mientras se produce un “aterrizaje suave” del exceso de consumo norteamericano, no era tarea fácil y no lo fue. En especial, en un mundo en donde la capacidad e inventiva de la ingeniería financiera para eludir regulaciones y fronteras es muy superior a la imaginación de los burócratas para limitar estos desarrollos. De pronto, la burbuja que se venía desinflando estalló.

Los fondos que tenían en sus activos bonos cuya garantía eran hipotecas de alto riesgo empezaron a sufrir la mayor morosidad de sus deudores y la mayor desconfianza de sus inversores. Pero estos bonos y sus respectivos activos e instrumentos derivados no solo estaban en manos de fondos de inversión sino también en poder de fondos de cobertura. Fondos que se endeudaban dejando en garantía los mismos bonos. Y todos estos activos eran financiados por inversores de todo tipo, incluyendo Bancos Comerciales y de Inversión estadounidenses, europeos, japoneses.

Claro, como pasa siempre, cuando los inversores se asustan “no se asustan de a uno”, sino que se asustan todos juntos, dado que nadie quiere ser el último en salir y que “no haya para todos”. Por lo tanto, lo que empieza como un pequeño problema de solvencia, sigue como un gran problema de liquidez y puede terminar o no, como un gran problema de solvencia.

Algunos fondos han quebrado, problema de solvencia. Otros fondos, enfrentan masivos retiros de sus inversores, problemas de liquidez. Todo el riesgo emergente es mal visto y los ahorristas huyen de ese riesgo. Suben bruscamente las tasas de interés y los retiros de depósitos en el mundo desarrollado. Como los Bancos Centrales tienen objetivos de tasas de interés vinculados con la salud del sistema financiero. (Tasas de interés muy altas implican riesgos crecientes de morosidad e insolvencia. Tasas de interés muy bajas, implican incentivos adicionales a la demanda de bienes y activos, una mayor inflación y menor apetito por activos financieros a tasa fija). Los Bancos Centrales inyectan liquidez para mantener las tasas en el nivel actual, sin pretender bajarlas todavía, porque persiste el objetivo antiinflacionario simultáneo.

Y así estamos hoy. Inversores huyendo, sabiendo que todo problema de liquidez, si se prolonga, se transforma en un problema de solvencia. (Cae el precio de los activos de los Bancos, pero no, obviamente, el precio de sus pasivos que son depósitos nominales, ¿le suena conocido?). Los Bancos Centrales del Primer Mundo, inyectando liquidez, porque también saben que todo problema de liquidez se transforma a la larga, en un problema de solvencia, pero cuidando todavía “que no se les vaya la mano” ante el objetivo inflacionario. Mercados de alto riesgo cerrado por falta de demandantes, entre ellos el mercado de deuda emergente. Precios de los activos financieros, cayendo.

Y ahora sí, podremos testea, en los próximos meses, la supuesta “independencia” del ciclo real mundial de un freno en la economía norteamericana y, en particular, de la interrupción de la “cadena de la felicidad financiera” arriba descripta. Resultaría absurdo, negar que ambos mundos están ligados fuertemente. La discusión aquís, sin embargo, es saber si la desaceleración del consumo producto del efecto pobreza y la menor oferta de crédito es lo suficientemente potente como para desplomar el crecimiento mundial y, en consecuencia afectar la “cadena de la felicidad real”. O sí, simplemente, pasado el temporal, ambas cadenas se reponen aunque a tasas de crecimiento algo menores y se produce, después de todo, un “aterrizaje suave” de la economía global. ¿Mi opinión? Usted ya sabe que no debe preguntar porque la respuesta es…otro precio. Pero “a este precio” se puede, de todas maneras, especular con el futuro argentino y hacer algunas reflexiones.

Hasta ahora la crisis internacional no se ha reflejado en el precio de nuestros productos de exportación, y si se ha reflejado en el valor de los activos financieros y los bonos de la deuda pública. En este último caso influyen dos cuestiones para que la caída local haya superado el promedio de la caída de los emergentes.

Primero, el deterioro del superávit fiscal y las mentiras en torno al índice de precios. Segundo, el hecho de que la Argentina tiene, sistemáticamente, que renovar deuda para pagar deuda. Si el mercado está abierto y “barato” no hay problemas. Pero si el mercado está cerrado, o extremadamente “caro”, habrá dificultades en el 2008 para renovar deuda y habrá que pagar más intereses, con más costo fiscal. Aquí es donde se nota la ausencia del famoso “Fondo Anticíclico”. De manera que, ante la duda, los inversores han preferido tomar ganancias en la Argentina y buscar refugio en otro lado. Claro que esta toma de ganancias implica una baja en los precios de los activos financieros de la Argentina. Por lo tanto, hay que mirar dos cosas. Primero el “efecto pobreza” sobre la demanda de ciertos bienes-inmuebles, automotores, lujo y durables en general- Segundo, estos títulos y acciones están en el activo de los Bancos y los Fondos de Pensión, de manera que dicho activo se ha deteriorado en proporción a la participación de estos títulos en los balances. Afortunadamente, la situación no es la del 2001, porque hay menor participación de estos activos y el precio no ha caído a los niveles del default. Pero, obviamente, hay menos que antes, es decir, menor demanda por el efecto pobreza, menor oferta de crédito a tasas bajas.

Y esto pega, al menos algo, en la economía real, en la recaudación impositiva y en el superávit fiscal. Por ahora, como se mencionó, y en la medida que la crisis no afecte demasiado el precio de los commodities, solo se trata de un “aterrizaje suave” del nivel de actividad. Pero ello obligará, después de las elecciones, of course, a replantear la política fiscal, menor expansión del gasto y a seguir muy de cerca la situación inflacionaria, porque es creciente el riesgo de desaceleración de la economía, sin desaceleración de la inflación (por razones de espacio, omito la explicación). Una ventaja no menor en esta crisis financiera, es que la Argentina no está hoy sujeta a la rigidez de la Convertibilidad, lo que permite, por un lado, ajustar el tipo de cambio a shocks externos y por el otro, expandir eventualmente la liquidez para auxiliar al sistema bancario. De todas maneras, el hecho de que esta crisis externa nos tome en medio de la fiesta electoral, hace más dificultoso el manejo de objetivos simultáneos : “aterrizaje suave”, tasa de inflación, liquidez del sistema financiero. Obviamente, se además empieza a afectarse el precio de nuestros productos de exportación, habrá que aplicar los frenos y tirar el paracaídas.

También aquí, después de octubre claro, estaremos ante un test. Néstor, en el último trimestre, y seguramente Cristina, a partir de diciembre, tendrán que probar que son capaces de administrar con restricciones y pilotear en la “tormentita” del aterrizaje suave mundial en medio del huracán de la recesión internacional.

Como reza una vieja maldición china: ¡que te toque vivir en época interesantes!
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