Aparece la pendiente

El dólar no está empezando el año con buen pie. Su cotización se fue el viernes a un mínimo de tres años frente al euro, coincidiendo con el máximo de rentabilidad desde 2008 del bono del Tesoro norteamericano a dos años que superaba por vez primera desde entonces la barrera del 2%. Entre dólar y bono a dos años hay una relación estrecha y es que su rendimiento diferencial frente al equivalente alemán (actualmente cotiza con una rentabilidad negativa del 0,56%) es uno de los indicadores tradicionales para anticipar el comportamiento del principal par de los mercados de divisas: si el diferencial se ensancha a favor del dólar, este se aprecia; si se estrecha el dólar se debilita. El diferencial no ha hecho otra cosa que ampliarse a favor del dólar a partir del verano de 2017, en particular a partir del mes de septiembre, y sin embargo, es el euro el que atrae el interés de los inversores, ora con una excusa, ora con otra, sin importar en exceso si una y la otra son coincidentes o contrarias entre sí.

Una cosa está clara, EE.UU. paga por sus títulos a dos años no solo más que Alemania, sino más que Francia (-0,42%), que España (-0,37%) o que Italia (-0,29%), de modo que si los inversores prefieren el euro al dólar, deben de tener poderosas razones, aunque no deben de ser demasiado obvias, porque la diferencia de pronósticos sigue siendo importante si atendemos a los resultados de la encuesta de Consensus Economics del 8 de enero donde la diferencia entre los extremos del pronóstico a un año es del 18%. Cuando se trata de pronosticar enero de 2019, hay bajistas (1,30), pero también alcistas (1,09) entre los pronosticadores, todos ellos nombres ilustres en el firmamento financiero.

"En máximos desde 2008: La rentabilidad del bono a 2 años norteamericano ya es mayor que lo que paga por dividendos el S&P 500"

Constatada esta diferencia, un hecho singular empieza a emerger atacando uno de los argumentos que se han esgrimido contra el dólar: la pendiente de su curva de rendimientos. Plana hasta no hace mucho, supuestamente a consecuencia del miedo a una recesión, la curva ha comenzado a ganar pendiente a partir de diciembre. El cambio coincide con la aprobación del plan de estímulo fiscal y por lo tanto es una respuesta razonable que se está viendo reforzada por datos y opiniones. Entre los primeros, una tasa que roza el pleno empleo y una inflación que va ganando en vigor. En cuanto a la opinión, cada vez las expectativas del mercado se acercan más a lo que la mayoría de los miembros de la Reserva Federal vienen defendiendo en relación al necesario ajuste monetario, de modo que empieza a descontarse tan pronto como en marzo la siguiente subida de tipos. Es natural preguntarse si cuando llegue el momento al BCE, cabe esperar algo similar en Europa, donde la postura de cada país frente a un proceso de ajuste de tipos que habría de llegar según la mayoría de opiniones a mediados de 2019, puede ser muy diferente: lo que puede ser insuficiente para Alemania puede resultar inasumible para Italia. La normalización de las políticas monetarias no pasa solo por abandonar las compras de títulos, sino por ajustar al alza los tipos de interés.

Esto, que ya está en una fase avanzada en los EE.UU. y se contempla como un proceso natural en el que solo cabe esperar la fortuna de no provocar un vuelco en los mercados de activos, todavía está lejos en Europa, aunque los mercados lo utilicen como excusa. Si finalmente se despeja la incertidumbre de gobierno en Alemania, veremos si el tan deseado ejercicio de su liderazgo, une o resquebraja las todavía frágiles costuras de la Unión.