El lado más arriesgado

A finales del año pasado un modelo desarrollado por JPMorgan Chase para cifrar la probabilidad de recesión en EE.UU. en un horizonte de 12 meses, basado en el índice S&P 500 y en los diferenciales de crédito de las empresas, la estimaba en un 65%. Hace unos días, el mismo modelo daba a la recesión una probabilidad del 15%. Sin embargo, el 1 de mayo el Presidente de la Reserva Federal afirmaba que no veía ninguna evidencia de sobrecalentamiento después de anunciar que la institución mantendría su política 'paciente'.

La economía norteamericana ofrece en los últimos indicadores síntomas de mejoría clara. Se evidencia en el ánimo de los consumidores, en la creación de empleo y en la evolución del PIB. Creciendo al 3,2% en el primer trimestre, con el desempleo en el 3,6% en abril y la inflación subyacente descendiendo al 1,6% en marzo, todo parece ir demasiado bien como para arriesgarse a tocar nada. Es comprensible que los inversores casi prefieran que el Presidente de la Reserva Federal no aparezca en rueda de prensa tras cada reunión, porque arriesgan a que sus declaraciones puedan romper el encantamiento. Y es que se le exige hilar muy fino. Las cosas no han de ir ni demasiado mal como para que regrese el miedo a la recesión, pero tampoco demasiado bien como para que vuelva el temor a tipos de interés más altos.

Parece fácil concluir que los tipos de interés están en niveles de neutralidad emocional y probablemente técnica. Claro que mantener semejante equilibrio es muy difícil durante mucho tiempo y en algún momento las expectativas habrán de inclinarse de nuevo. ¿Hacia dónde? Lo razonable es que lo hagan para ganar de nuevo sesgo alcista. La economía crece por encima de la tasa potencial, el gasto estatal y local ha dado relevo al gasto federal como motor de estímulo fiscal y los salarios siguen creciendo por encima del 3%.

Un escenario de este tipo podría ser considerado el ideal para un dólar fuerte siempre y cuando los mercados no interpretasen que detrás de un cambio de sesgo la amenaza no fuese mayor sobre el mercado de renta variable como ocurrió a finales del año pasado. Los índices como el Dow Jones y el S&P 500 suben y sin embargo el número de acciones que lo hacen es cada vez menor. Es probable que esta sea la razón por la que no se ha registrado un cambio llamativo en los pronósticos, que si acaso han sido ajustados a corto plazo para dejar espacio a un dólar que se mantendría firme durante un tiempo para ceder después, asumiendo que no es posible sostener un crecimiento por encima del potencial sin que aparezcan desequilibrios que acaben por afectar a su cotización al modo de lo ocurrido en la última parte del año pasado. Su sobrevaloración en términos de paridad de compra, el superávit por cuenta corriente que mantiene Europa, el negativo impacto que en los mercados emergentes tiene el tensionamiento de tipos en EE.UU. y el efecto que un dólar fuerte tiene sobre los resultados de las compañías norteamericanas obtienen en el exterior, dificulta que las apuestas a favor de un dólar más firme se intensifiquen.

A día de hoy, y según se deduce de las posiciones en los mercados de futuros, las apuestas de los inversores por un euro débil están en sus máximos desde diciembre de 2015, mientras que las apuestas a favor del dólar se sitúan en sus niveles más altos desde finales de 2016. No se percibe un cambio a la vista, pero apostar por un dólar mucho más firme parece estar del lado más arriesgado.