Problemas

“Eran días en que creí estar enfrentándome al calendario en una carrera imposible. Temía que el mundo de espejismos que había construido en torno a Clara  se acercase a su fin. Poco imaginaba yo que mis problemas apenas habían empezado”.
                                                          “La sombra del viento”. Carlos Ruiz Zafón

Cada vez que los mercados de capitales internacionales sufren algún sacudón, los argentinos, como el resto de los ciudadanos del mundo, nos preguntemos que consecuencias puede tener, dicho fenómeno, sobre la economía argentina en general y nuestras vidas en particular. El análisis se vuelve más “interesante” aún cuando, en nuestro país, empezamos a transitar el quinto año consecutivo de alto crecimiento y cuando se acerca un periodo electoral en dónde, como se desprende de cada discurso oficial, la bonanza económica es el único activo que la administración Kirchner puede mostrar orgullosa a los votantes. Intento, entonces, en las líneas que siguen, contribuir a la confusión general.

Primero, es necesario evaluar si lo que sucedió en el escenario internacional en los últimos días es un fenómeno transitorio, una corrección en medio de  un boom extraordinario de rentabilidad, o un cambio de tendencia. Y si es esto último, si este cambio de tendencia implica apenas una menor exhuberancia o un parate en la economía mundial.

El escenario más benévolo para la Argentina, obviamente, surge de imaginar el futuro muy parecido al pasado. Un descanso, al estilo de lo sucedido en el segundo trimestre del año pasado, para retomar con más fuerza una tendencia favorable. Si ese es el escenario, aquí no ha pasado nada y solo habrá que “desensillar hasta que aclare” o, en una versión más moderna “no entrar a ciertos sitios de internet por un tiempo”. Es un escenario posible y probable.

Evaluemos ahora un grado mayor de complejidad. Nada grave, pero sí una corrección menos transitoria y un poco menos transitoria y un poco menos de exhuberancia en la economía internacional.

El escenario que me imagino, al respecto, es uno en que los inversores empiezan a diferenciar a los distintos países y a los distintos instrumentos y la estructura de tasas de interés de corto plazo  empieza a mostrar esa diferenciación. Nótese que, en el caso de la Inversión Extranjera Directa, ese diferencial hace rato que se observa. En el 2006, la Argentina apenas recibió el 4% de la inversión extranjera directa hacia América Latina y el Caribe, contra un 15% de Brasil, o un 10% de Chile. Sin embargo no sucedió lo mismo con el ingreso de capitales para compra de activos financieros, lo que permitió el fuerte crecimiento de las reservas del Banco Central, con relativamente bajas tasas de interés. En un escenario de “menor exhuberancia” y mayor diferencial entre el riesgo argentino y el “riesgo libre de riesgo”, podría esperarse un aumento de las tasas de interés locales y un aumento del costo de aumentar las reservas y esterilizarlas colocando deuda.

Me explico, hasta ahora, al Banco Central le salía, relativamente “barato” este juego de emitir, comprar dólares y después retirar gran parte de la emisión excedente colocando deuda, para evitar que la tasa de inflación “verdadera” supere el 15-18% anula. El diferencial entre lo recaudado por las reservas colocadas en el exterior –ingresos cuasifiscales- y los intereses pagados por la deuda colocada localmente-gasto cuasifiscal- sigue siendo positivo, dados los volúmenes involucrados y las tasas cobradas y pagadas. (Dicho sea de paso, sería bueno que el presidente, al computar el incremento de reservas del Banco Central se refiriera a “reservas netas” y no “brutas”, restando los más de 15.000 millones de dólares de deuda de corto plazo del Central. Aunque es cierto que la deuda siempre se puede pagar con emisión y fogonazo inflacionario y quedarse con los dólares, “a la Machinea”).

Pero en la medida en que las tasas locales deban aumentar para mantener constante el flujo de fondos financieros y evitar que el ciclo se de vuelta, los costos de esterilizar aumentan, mientras que las tasas libres de riesgo bajan o permanecen constantes. Este delicado equilibrio entre estructura local de tasas de interés y riesgo esperado, monto de reservas y tasa de inflación “real” obliga a una sintonía fina del Banco Central que, por un lado no quiere atraer más capitales que los necesarios para mantener el nivel de actividad y, por el otro, tampoco quiere que los capitales se vayan e impulsar un menor crecimiento. Obviamente, encontrar la combinación óptima tipo de cambio-tasa de interés, es posible pero no es una tarea sencilla, si coexisten, además, dos metas implícitas contradictorias entre sí, como aumento de reservas y tasa de inflación, dados, por ahora, los precios internacionales y la revaluación de las monedas de los países con los que comerciamos. (Ver mis informes anteriores).

A favor juega que un escenario de “corrección suave” posiblemente presione menos con los precios de los commodities. Pero juega en contra que, el mayor diferencial de riesgo genere menos margen para los países latinoamericanos para revaluar sus monedas. Este panorama respecto al flujo de capitales financieros se vio agravado en estos días, con la persistente intervención del Ministerio de Economía en los números de inflación del INDEC. Es cierto que, aún “dibujados”, los rendimientos de los bonos ajustables todavía mantienen cierto atractivo. Pero claramente, genera mucha incertidumbre la discrecionalidad en la determinación de la tasa de inflación. Puesto en otros términos, una cosa es “modelar” la política fiscal y monetaria, tener encuestas privadas de precios, y procesar los acuerdos y controles explícitos y otra muy distinta es “modelar” los caprichos metodológicos de mi amigo Moreno, en cada mes. A lo que hay que agregarle la posición explícita del Presidente respecto de su oposición a los bonos indexados. Un escenario más diferenciador del riesgo, entonces, tendría, como consecuencia, una suba de las tasas de interés locales y cierto efecto sobre el nivel de actividad interno.

Este segundo escenario de “corrección” leve y menor exhuberancia, surge hoy como el más probable.

Sin embargo, la probabilidad de pasar a un escenario internacional más dramático, no es cero.

No sería la primera vez que un “ajuste menor” termina en una recesión machaza. En el mercado mundial, cuando los precios de los activos suben permanentemente, las “cadenas de la felicidad” operan a full mediante el impulso del crédito, con garantía de dichos activos. Sucede en el mercado de hipotecas, de acciones, de bonos, etc. Lo que los argentinos alguna vez bautizamos como “bicicleta financiera” en el mundo funciona con un Fórmula 1. Cuando los precios dejan de crecer o caen, desarmar esas posiciones puede implicar una “avalancha controlada” o puede implicar un alud. Por ahora, todo indica que estamos en presencia de lo primero. Pero, insisto, no sería la primera vez que lo que está bajo control se descontrola. Todos han aprendido mucho de experiencias anteriores, los Bancos Centrales, los Bancos Comerciales, Los Fondos, pero…

A favor, además, es que nos encontramos frente a un contexto de elevada liquidez y grandes ganancias, de manera que pasar a pérdida carteras enteras de créditos hipotecarios de sectores de menores ingresos, o de especuladores que se han quedado pedaleando en el aire, es menos complejo que en el pasado. En contra, es que los cambios de precios relativos en la economía global, a favor de los “precios latinoamericanos” tienen un componente “real” importante, pero también tienen un componente especulativo fuerte y si este último componente desaparece, la región se puede ver más afectada de lo que se esperaba.

Entiéndase bien, todo lo que se ha dicho de “ciclo largo de la economía mundial, impulsada por China, India, etc” puede ser válido, Pero ello no impide, “ciclos cortos” en sentido inverso.

China viene creciendo a tasas chinas desde hace más de una década, en el medio, vivimos recesiones, caída de precios de los commodities, tasas “volando” y después todo lo contrario. Es cierto que cuánto más grande de la economía China y asociados, mayor influencia en la economía global, pero no es menos cierto que la economía norteamericana sigue siendo un tercio de la economía mundial y si el exceso de gasto de los norteamericanos, por alguna razón, se modera, no hay chinitos que lo compensen.

Este sigue siendo el escenario menos probable, pero no es un escenario para descartar.

Y aquí es donde quería llegar. En el mejor de los casos, para la Argentina “no pasará nada”, en el más probable se requerirá cierta “sintonía fina” y en el peor y menos probable estamos en problemas más serios.

Pero, ¿qué habría que hacer al respecto?

Claramente, aquí se impone nuevamente el análisis de “error tipo 1” y “error tipo 2”, para toma de decisiones bajo incertidumbre, que popularizó, hace muchos años, mi amigo De Pablo.

“Error tipo 1” sería no hacer nada esperando que el escenario más probable sea el mejor y que luego predominara, en cambio, el peor. “Error tipo 2” sería hacer todo como si el escenario más probable fuera el peor y que luego “no pasara nada”. ¿Cuál es el peor error de los dos?. A modesto juicio, el primero. Actuar como si nada fuera a pasar y luego “sorprenderse” con un escenario adverso.

Cuando se evalúa lo que hoy se está haciendo en términos de política económica, parece que el gobierno prefiere correr el riesgo del error tipo 1, que el del error tipo 2. Es decir, en promedio, sigue actuando como si aquí no pasara nada.

Veamos.

Política monetaria, cambiaria, crediticia: Ya mencioné el delicado equilibrio que habrá que mantener entre estructura de tasas, acumulación de reservas y políticas de esterilización. Sobre ellos se puede hacer “camino al andar”, Sin embargo, adicionalmente, habría que evaluar las actuales condiciones del crédito para consumo y reforzar las normas prudenciales, teniendo en cuenta que el ingreso de capitales puede frenarse y que el escenario de alta liquidez moderarse.

Obviamente, ello favorecería, además, la política antiinflacionaria, hoy circunscripta exclusivamente a los “dibujos” del índice y a una política monetaria que “convalida” la tasa de inflación de dos dígitos existente. Por supuesto que esta política conspira contra la necesidad de un consumo “a toda orquesta” del Gobierno Nacional. Pero con sintonía fina, se podría pasar de “la orquesta” a la “banda”, sin necesidad de caer en el “silencio”. Por ahora, nada de ello se está haciendo, de manera que la política monetaria, en el margen, sigue siendo expansiva.

Política fiscal: El gobierno actúa, fiscalmente, como si las ventajas de este escenario internacional y la licuación del gasto por la devaluación fueran a durar para siempre. El circuito sigue siendo, alentar consumo y gasto privado en términos nominales, recaudar más impuestos internos y aprovecharse de los aumentos de los precios internacionales para recaudar impuestos a la exportación que no se coparticipan. Y luego gastar esos fondos, de manera de seguir alentando el consumo privado y mantener el círculo virtuoso. Cabe considerar, sin embargo, que mantiene bajas las jubilaciones-no mínimas. Acumulando deuda, y que gracias a los aumentos salariales privados y el blanqueo de los mismos y el boom de ingresos fiscales “tradicionales” que se destinan al ANSES, el grueso del superávit fiscal está concentrado en ese organismo. Más temprano que tarde la corte volverá a exigir que se actualicen las jubilaciones y se termine con esta ganancia ficticia. A ello hay que sumarle el incremento del gasto por la moratoria provisional, aunque también hay que admitir que la reforma que se pone en marcha a principios de abril, al pasar a los indecisos al sistema de reparto, genera un importante aumento de ingresos para financiar este mayor gasto. Pero la presión por el aumento del gasto continúa, desde las provincias, a las que se le termina la “ventaja” de la licuación de salarios, el grueso de su gasto, y no reciben la ventaja del incremento de los precios internacionales –salvo las que cobran regalías- y, entonces, requerirán de más contribuciones de la Nación. Y por el aumento de los subsidios al sector privado, para mantener los precios internos, alejados de los internacionales.

A esto hay que agregarle el menor ingreso por actualización del Impuesto a las Ganancias y que el nivel de actividad y el empleo podrían verse afectados por el parate de la construcción privada, derivado del agotamiento del efecto ahorro; la ausencia de crédito masivo de largo plazo y las restricciones a construir en la Ciudad de Buenos Aires.

En síntesis, la política fiscal no se ha dado por enterada de un posible cambio de escenario internacional.

Política de ingresos: El gobierno insiste en alentar un fuerte crecimiento del salario nominal, de manera de superar al aumento de la inflación “real”, incentivar el consumo y mantener funcionando fuertemente la “cadena de la felicidad” ya descripta. Además del objetivo político ideológico, muy loable por cierto, del “fifty-fifty” que tanto le gusta a la futura Presidenta. (Participación del capital y del trabajo en el ingreso nacional).

Sin embargo, hay dos límites a esta política que convergen. Una, que el precio relativo del salario, en el mundo, tiene un techo derivado de los bajos salarios chinos, que aún una eventual revaluación del yuan no podrá revertir. El interno, es que , para todos los trabajos-intensivos, el costo laboral ya supera o se parece, en dólares, al previo a la caída de la convertibilidad. En ese contexto, sólo el efecto “volumen” y la revaluación de las monedas de los países con los que competimos han compensado estos costos. Si ambos elementos se moderan, la presión sobre la rentabilidad de las empresas y el traslado del aumento de costos a los precios se hará sentir, más allá de dibujos y controles, entrando en un terreno peligroso. (en ese sentido, hay que reconocer que el aumento del mínimo no imponible en Ganancias, ayuda a moderar el esfuerzo de rentabilidad de las empresas).

Como puede advertirse, entonces, el gobierno ha optado por correr el riesgo mayor, es decir el “error tipo 1”.

Puede ser que la apuesta le salga bien, y eso espero. Pero también puede pasar lo contrario.

Afortunadamente, sin embargo, para el Dr K, si algo sale mal, se notará después de las elecciones de octubre y, probablemente, no tendrá costos políticos de importancia antes.

Como el personaje de Zafón, podría pasar, en el peor escenario, que el Presidente se encuentre en una carrera imposible contra el calendario, en medio de espejismos y sin saber que nuestros problemas recién empiezan.