Calificación

Pese a  la sobreoferta de comentarios en torno al papel jugado por las calificadoras de riesgo durante la crisis financiera iniciada en el 2008 y todavía “en proceso”, insisto en sumar uno más, desde “adentro” del sistema. Permítanme comenzar por recordar una perogrullada: una calificación de riesgo es tan sólo una opinión fundada sobre la capacidad de pago del emisor del título de deuda, y su “nota” refleja los distintos grados de probabilidad de que dicho emisor pueda hacer frente a su obligación en las condiciones establecidas en el instrumento calificado. No es mucho más, ni mucho menos que eso. Esa opinión fundada está basada en normas y manuales de procedimiento sometidos al escrutinio de los reguladores y a disposición de los inversores y emisores.  Pero la calificación es sólo una parte del proceso de oferta pública, el cual tiene, además,  regulaciones y controles importantes de otros organismos públicos y privados, que contribuyen a la transparencia de las emisiones de deuda y de otros instrumentos. Si los entes reguladores, los inversores, los medios de comunicación, los deudores, le dan a esa opinión, mayor o menor valor, no es responsabilidad de los calificadores. La regulación siempre puede calibrar que valor se le da y que importancia adquiere esa calificación. En general, la perfomance de las calificadoras, respecto de la relación entre notas otorgadas a los instrumentos emitidos y su efectiva condición de pago ha sido muy buena, y nuestra experiencia personal en la tarea también. Pero hay algo que hemos aprendido de nuestros, afortunadamente escasos, errores. Primero, en el caso argentino, y ahora extendido a otros entornos, los cambios bruscos en el escenario macroeconómico pueden afectar a las empresas más fuertemente de lo que cualquier análisis de sensibilidad pretenda explicar. Sin embargo, en nuestra experiencia, aún ante escenarios muy adversos, las empresas lograron hacer frente a sus obligaciones o encarar una refinanciación razonable con sus acreedores. Lo segundo, y más importante, muchos  defaults se explican más por la falta de voluntad de pago, o por el fraude contable, que por la capacidad técnica de pago, lo que le otorga mucha importancia a la evaluación de la solvencia moral de los deudores, sus antecedentes y reputación  y a la eficiencia de las auditorías y organismos de control. En ese sentido, el caso de la deuda soberana merece una consideración diferente. Las democracias modernas basan su endeudamiento, fundamentalmente, en la capacidad de acceder a los mercados de capitales para renovar el principal, y de generar superávits operativos para pagar los intereses.  Cuando se dejan de producir superávits operativos, se entra en una peligrosa dinámica de la deuda, en dónde al tener que renovar capital más intereses, las tasas que se enfrentan se elevan, cada vez hay que pagar más, y se ingresa en un círculo vicioso, que lleva, finalmente, al cierre del mercado de crédito voluntario, y por lo tanto, a una reprogramación de la deuda o a un default. Pero evitar este círculo vicioso implica, como se mencionó, mantener superávits operativos. Si eso no se consigue, hay que tener activos vendibles (privatizaciones, concesiones petroleras, regalías mineras, etc.) o un fondo anticíclico acumulado, para usar transitoriamente, o poder usar Reservas del Banco Central, o poder emitir la moneda de pago de la deuda., o tener acceso a crédito de organismos multilaterales. Pero todo esto se vincula con la voluntad de pago del deudor y la situación político-social que enfrenta cada gobierno. En otras palabras, más que un análisis de riesgo crediticio común, se trata de evaluar las condiciones macroeconómicas y político-sociales de cada país. A esto hay que agregarle que los países, por lo general, emiten deudas a plazos más largos que las empresas y tienen elecciones cada dos años que pueden, eventualmente, modificar el mapa político. Con todo este panorama ¿Se encuentra una agencia de calificación de riesgo capacitada para evaluar riesgo soberano, de la misma manera en que mide la situación de un emisor privado? Parece más razonable que, en lugar de requerirse la calificación de deuda soberana, se concentre la tenencia de la misma a inversores sofisticados, limitando la exposición al sector público de entidades financieras y fondos de pensión. De esa manera, se liberaría el mercado de crédito a emisores privados que si pueden ser calificados profesionalmente. Se reducirían los efectos negativos de un eventual default soberano sobre el sistema financiero. Y, finalmente, se obligaría a políticas fiscales mucho más responsables por menor disponibilidad de financiamiento fácil. En otras palabras, más que culpar a las calificadoras de riesgo por evaluar supuestamente mal la deuda soberana, los entes reguladores y de superintendencia deberían avanzar en ayudar a crear marcos institucionales que tendieran a manejos fiscales responsables