10 días y 15 años

En diez días retrocedemos quince años. De nuevo la crisis del sector financiero ocupando el centro. Entonces fue a causa de una política de créditos que había perdido el norte, y una crisis inmobiliaria que deterioraba la garantía de sus activos. Los reguladores abordaron el problema de tal modo que, ante una nueva crisis, el valor de los activos de respaldo no sufriese igual deterioro. Que mejor que algo líquido y solvente. Resultó que uno de los preferidos fue la deuda pública “risk free” acumulada durante años de políticas fiscales expansivas.

UNA DIFERENCIA CRUCIAL

Después de años de inflación baja y tipos negativos, la subida de tipos más acelerada de la historia, aplicada al valor de una masa de deuda pública también más alta de la historia, ni siquiera el activo “libre de riesgo” resultó suficiente. Como la regulación americana segmenta por tamaño, los “too big to fail” fueron sometidos a reglas más estrictas. Los demás se fueron librando con regulaciones más laxas y, adecuadamente gestionado por su lobby, consiguieron que la Administración Trump flexibilizase sus requisitos de liquidez y contabilidad. Afortunadamente no fue el caso en Europa. En eso, la comparación con EE.UU. marca una crucial diferencia, pero la subida de tipos es un hecho aquí y allí, y se registre de un modo u otro, ya sea deuda para negociación o deuda para la venta, las pérdidas están, y si no hay que vender aceleradamente, te libras, pero como tengas que vender… Añade a eso que hayas hecho una pobre gestión de tu riesgo de tipos de interés, caso particular del SVB pero también de otros bancos pequeños, y entonces la depreciación de la deuda, que en el caso de algunas emisiones de largo plazo puede llegar a ser de hasta el 50% de su valor nominal, su venta se come todos tus recursos propios. Fin de partida.

OLVÍDELO

¿Qué pasa entonces en Europa? Que la regulación más estricta evita sorpresas, pero no pérdidas, y si tienes una base de capital más débil… El problema es de confianza, pero como la base de depositantes es más dispar aquí, debería de ser suficiente con atajar con rapidez cualquier asomo de crisis de liquidez de una entidad para mantenerla. Los americanos lo han hecho asegurando la totalidad de los depósitos, a costa de saltarse la regla de un máximo garantizado. ¿Ocurriría lo mismo en Europa? Buena pregunta. No debe de sorprender que los reguladores europeos no estén entusiasmados con la respuesta norteamericana. Mejor revisarlo todo, porque llegado el caso, a ver como se justifica la diferencia.

Es de suponer que algo así se está analizando en las reuniones de emergencia del BCE como la celebrada el viernes, justo después del consejo del jueves en el que elevaron los tipos en 50 pb. Evitaron así demostrar más preocupación que la justa, pero por si las moscas, eso de seguir subiendo los tipos de forma significativa, durante mucho tiempo, desapareció. Adiós a lo que quedaba de forward guidance. La consecuencia es un ajuste general de expectativas de tipos. En Europa se ve muy bien en el recorte del Euribor a un año, y en EE.UU. se empieza a conceder probabilidad importante a un recorte a partir del verano. Olvídelo. Si atajan la crisis de liquidez/confianza, y hay que confiar en eso, la memoria de pez del mercado traerá pronto complacencia, y hasta que la economía no rebaje la inflación por sí misma, los bancos centrales seguirán subiendo los tipos, probablemente a menor ritmo, pero durante más tiempo. La Fed subirá esta semana 25 pb y dirá que todo está controlado, pero entre unas cosas y otras, lo que hacen es acercarnos un poco más a una situación donde el riesgo de estanflación sonará más verosímil.