¿No será por el euro?

Para encontrar un mes con una mejora del índice bursátil de renta variable global MSCI de la magnitud de la registrada en noviembre, hay que retrotraerse justo a tres años antes, cuando en noviembre de 2020 la expectativa de haber encontrado una vacuna efectiva contra el virus desató el entusiasmo de los mercados. El S&P 500 está ahora a solo un 5% de su máximo histórico de principios del año pasado, y muchos analistas ya esperan que supere ese nivel en 2024. El índice de volatilidad VIX, conocido como el indicador de miedo de la renta variable, ronda ahora su nivel más bajo desde antes de la pandemia. Si nos acercamos a la otra orilla, la del mercado de bonos, para encontrar un mes comparable hay que ir 40 años atrás, hasta 1985 en el caso norteamericano, y hasta 2008 si nos referimos a índices de bonos globales.

CAMBIO RADICAL, PERO…

Este entusiasmo inversor tiene un nexo común, las expectativas, no ya de que no habrá más subidas de tipos en EE.UU., sino de que en el horizonte de 2024 aparecen definidos con precisión los recortes. Los mercados ya descuentan plenamente un descenso de un cuarto de punto en la reunión de mayo en EE.UU. y de igual cuantía y con idéntica certidumbre en la Eurozona, en abril. Y después, más. Las probabilidades ya se definen de forma menos precisa, pero si atendemos a lo que ahora se descuenta, habrá hasta tres recortes de tipos en EE.UU. en 2024 y otros tres e incluso cuatro en la Eurozona. Y en 2025, más. Allí y aquí.

En este estado de ánimo, influyen varios factores, pero el fundamental, el cambio radical de expectativas que se ha ido gestando a lo largo de las últimas seis semanas al compás de las sorpresas positivas sobre la inflación, que desaparece mucho más rápido de lo que el mercado esperaba. Si ya en octubre, y a nivel global, los índices de precios fueron más bajos que los pronósticos en el 53% de los casos, en los datos anticipados de noviembre, hasta el 78% de los pronósticos se quedaron por encima de los datos reales.

… DISTINTA NATURALEZA

Sin embargo, la naturaleza del ajuste a la baja de los precios no es la misma. En Europa, el origen de la inflación ha estado fundamentalmente en la oferta, y parecía claro ya desde verano que, en ausencia de shocks, las sorpresas vendrían por donde han venido. De ahí que el último alza de tipos en septiembre del BCE fuera objeto de fuerte controversia. Y es que a diferencia de lo que ocurría en EE.UU. donde la inflación tenía su causa fundamentalmente en la demanda; y su economía, como hemos visto, crecía a un ritmo anualizado del 5,2% en el tercer trimestre, la europea continuaba y continúa estancada con un crecimiento cercano al 0%, con apenas los primeros síntomas de moderación del deterioro en el sector industrial, y evidencias firmes de deterioro en el sector servicios.

Lo sorprendente de las respuestas del BCE a lo largo del proceso de alzas de tipos, replicando en la práctica las ejecutadas por la Reserva Federal en contextos que no pueden considerarse semejantes, no solo cuestiona la ejecución de las subidas del BCE, sino que introduce incertidumbre acerca de si ahora que se alumbra el ciclo de recortes, también en este caso sus decisiones vendrán condicionadas por las actuaciones de la Reserva Federal. Subyace entonces una pregunta para la que solo el tiempo nos dará respuesta: ¿Hasta qué punto proteger el tipo de cambio del euro de más debilidad ha ocupado y puede seguir ocupando un espacio central en su estrategia?