La elevada liquidez del sistema financiero permite al BCRA sostener el dólar y cumplir el programa monetario, pero éste no garantiza inflación de un dígito
Uno de los pilares del actual modelo económico es el mantenimiento de un tipo de cambio real elevado, de forma tal de seguir fomentando la competitividad de las exportaciones, pero especialmente, la de impulsar la industria local. Para ello, el tipo de cambio nominal debe al menos mantenerse estable respecto del dólar o lo que es mejor aún, mostrar una leve depreciación, y así compensar parcialmente los efectos de una inflación doméstica de dos dígitos desde 2005.
Sin embargo, el mercado de cambios presenta una situación de oferta excedente de divisas desde 2003, producto del fuerte superávit que se genera por la vía comercial, y que recién este año está mostrando una reducción algo más fuerte, ya que a pesar de que las importaciones vienen creciendo notablemente (más que las exportaciones en volumen), la suba de precios de nuestros productos de exportación ha compensado el efecto. A esto se debe sumar especialmente desde 2005 un ingreso neto de divisas del sector privado, básicamente por la vía financiera, aunque también por inversión extranjera directa. En este contexto, el BCRA ha acentuado la intervención en el mercado de cambios para lograr su objetivo de contener la apreciación del peso. De hecho, luego de una moderada caída en 2005, durante 2006 el tipo de cambio real se mantuvo prácticamente estable gracias a la depreciación nominal del peso, que pasó de $ 3,03 a $ 3,075 por dólar (tipo de cambio de referencia).
En lo que va del año el mercado de cambios sigue mostrando un superávit de divisas, aunque algo menor que en 2006, debido a la reducción del superávit comercial. De todos modos, el BCRA está aumentando su intervención en el mercado para sostener la cotización de la divisa norteamericana en niveles lo más cercanos a $/US$ 3,1 posible.
Este objetivo ha sido logrado sin problemas en los primeros meses, aunque desde fines de abril la presión a la baja del tipo de cambio es mayor, por la fuerte oferta estacional de las exportaciones agrícolas. Frente a esto, el BCRA ha elevado su intervención en el mercado, comprando a razón de US$ 89 millones diarios en abril y alrededor de US$ 100 millones diarios en lo que va de mayo, con picos de US$ 200 millones la semana pasada. Así, está manteniendo la divisa en torno a $ 3,07 por dólar, nivel similar al que registró a fines de año pasado.
La fuerte emisión que el BCRA está realizando para la compra del excedente cambiario tiene como contrapartida la creciente necesidad de absorción. Si bien el gobierno y el sistema financiero están colaborando para contraer la cantidad de dinero, el papel fundamental lo juega el BCRA con la emisión de títulos.
Gracias al menor monto de vencimientos y a la elevada liquidez que tiene el sistema financiero, principal tenedor de lebac y nobac, el BCRA ha podido aumentar notablemente la absorción monetaria por esta vía.
En el primer cuatrimestre, se realizaron colocaciones por $ 21.000 millones, lo que neto de los vencimientos, permitió absorber cerca de $ 13.500 millones. En lo que va de mayo esta tendencia se acentuó: el BCRA sólo afrontó vencimientos por $ 300 millones, y colocó títulos por un total de $ 4.740 millones. Esto fue posible por la elevada liquidez, ya que el BCRA recibió ofertas por unos $ 6.160 millones, y sólo adjudicó el monto que le permitiera mantener la tendencia de reducción de tasas de interés.
Con este mecanismo, el BCRA está logrando contener la expansión de la base monetaria, que de todas formas, está aumentando en lo que va de mayo más de
$ 3.000 millones. Asimismo, dado que el programa monetario está planteado con metas del agregado M2 (billetes en poder del público + depósitos a la vista en pesos), el BCRA ha venido tomando medidas para contener la expansión de los depósitos a la vista por parte del sector privado, a la par que los depósitos del sector público están colocados en mayor medida en plazo fijo, que forma parte del M3. De esta forma el BCRA está cumpliendo con el programa monetario, aunque el M2 está más cerca del techo que del piso de la banda estipulada en el programa, lo que indica que hay una expansión de los agregados monetarios importante. A esto debe sumarse el hecho de que este programa tiene implícito un alza de M2 similar a la del PBI nominal, lo que no puede decirse que sea una política contractiva, sino más bien “acomodaticia”. De hecho, en 2006 se aplicó el mismo esquema para establecer las metas de M2 y la inflación “real” resultó superior a la prevista, ya que sólo la “oficial” terminó por debajo de 10%.
Es claro que repetir la misma fórmula este año va a generar los mismos problemas o mayores aún, ya que la capacidad productiva disponible es menor que el año pasado, por eso este programa monetario es compatible más bien con la inflación “real” de 13% proyectada para este año que con la “oficial”. Este es uno de los problemas de dirigir la política monetaria en base a metas para los agregados monetarios: el cumplimiento del programa no garantiza un comportamiento adecuado de la inflación.
María Castiglioni Cotter
Profesora de Teoría Macroeconómica en la UCA, y directora de Castiglioni, Tiscornia & Asociados
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