Estábamos ante un espejismo

De siempre, según nos han enseñado, una curva invertida de tipos de interés está entre los mejores anticipadores de una recesión. La curva norteamericana lleva 13 meses así, y nada semejante se ha producido, habiendo incluso desaparecido el término de los informes de los analistas. El hecho de que preludie la recesión no responde, sin embargo, a ningún tipo de magia o virtud adivinatoria, las preceden porque recompensan a los inversores para que no asuman riesgos.

INTERPRETANDO LAS CURVAS

Ayuda a entenderlo mejor el comportamiento de los bancos. Su negocio tradicional se basa en la curva normal. Se financian a corto a tipos bajos y prestan a largo a tipos más altos. Cuando ocurre lo que lleva ocurriendo más de un año, lo natural es que ralenticen la concesión de préstamos a medida que el rendimiento de las letras del Tesoro y otros activos libres de riesgo supera cada vez más a los tipos a largo plazo. Así pues, una curva invertida ralentiza el crecimiento de los préstamos, y a través de ello acentúa la contracción.

Acostumbrados durante años a la práctica ausencia de inflación, tanto corriente como de expectativas, hemos prestado poca atención a los tipos de interés reales. Recuperar un entorno de inflación, nos ha de llevar a considerar su impacto y ver si la curva de rendimientos reales acompaña o desmiente a la de tipos nominales. Si recuerda, las expectativas de inflación han estado generalmente bien ancladas, es decir, eran sustancialmente menores que la inflación corriente. Por tanto, mientras los tipos de corto no subían o lo hacían por detrás de la inflación, los tipos de interés reales de corto eran cada vez más bajos. Los tipos a largo plazo nominales subían y con las expectativas de inflación ancladas, el rendimiento real a largo plazo aumentaba.

Estábamos ante un espejismo. Aparenta que, emitir un juicio basado en el impacto en la economía de la curva nominal invertida, puede haber sido un error, porque la curva real no lo estaba. Ahora empieza a estarlo. En cuanto la inflación corriente ha corregido con fuerza, los tipos reales de corto han aumentado en sintonía, y los tipos reales de largo bajan, acusando el recorte de los nominales al haberse mantenido las expectativas de inflación igual de ancladas.

AHORA SI

Salvo que cambien mucho las cosas, lo que exigiría un importante recorte de los tipos de corto plazo que los bancos centrales racanean, tenemos que advertir que es ahora cuando la curva de rendimientos reales es en verdad negativa y en consecuencia, empieza a trabajar del modo que nos enseñaban los manuales. Quizá no estaban tan equivocados. Esto supone una amenaza no visible, pero que tendría que empezar a surtir efecto en algún momento más o menos lejano. No son un indicador infalible, pero no pueden obviarse.

Esto explica la resistencia de los bancos centrales a bajar los tipos, porque no importa tanto la inflación corriente como las expectativas, y sin asegurar estas últimas, a ver si se le van a escapar, y entonces la inversión de la curva de tipos reales trae de golpe la recesión a través de una fuerte contracción del crédito. Ahí si que no les quedaría otra que bajar con fuerza los tipos de corto y consumir, también de golpe, la reserva de estímulo de la que ahora disponen. Si aseguran las expectativas de inflación, su trabajo será muy sencillo y no nos llevarán a una recesión, también real y no meramente técnica como es la actual europea. Pero aun concediéndoles cierta razón en esto, están siendo innecesariamente rácanos.