... y ya no volverá

Ya no son tiempos en los que la política monetaria se ejecute solo a través de los tipos de interés. La necesidad de hacer frente a la crisis financiera y a las consecuencias de la pandemia obligó al uso de herramientas no convencionales que ya han pasado a formar parte del arsenal monetario. Las políticas desarrolladas a través de engrosar el balance del banco central con programas de compra de títulos se han convertido en la forma más quirúrgica de intervenir en la economía. Estas herramientas se han demostrado útiles para gestionar entornos de gran incertidumbre, pero falta verificar su utilidad una vez superado el episodio que propició su uso.

DE LA VIEJA…

Lo que se ha considerado hasta la fecha, es que la normalización las haría desaparecer. Sin embargo, aunque solo fuese porque esto no es posible sin afectar a las condiciones que su aplicación ha generado, el debate está abierto respecto a su papel en el nuevo entorno. Si hubiésemos de refundir las herramientas en básicos, un banco central puede modificar los tipos de interés oficiales, puede comprar más títulos, puede mantenerlos, o puede venderlos. Mientras que con los tipos oficiales hace políticas de trazo grueso, la compra/venta de títulos le permite trabajar con distintos activos, en distintos segmentos del mercado y en distintos tramos de la curva de rendimientos. Es del todo improbable que una vez que se ha adquirido conocimiento de su uso, se vaya a renunciar a ello. En un tiempo no lejano, dejaremos de referirnos a estas intervenciones como no convencionales.

De algún modo esto está inquietando a los mercados. No le resulta sencillo interpretar intenciones y sus posibles consecuencias. De ahí que cuando se creyó intuir en las actas de la última reunión de la Reserva Federal que la institución discutía la posibilidad de vender títulos para reducir su enorme balance, los mercados de deuda se inquietasen. Lo que añade particular complejidad, es la situación de alta inflación en la que ha de desarrollarse. La vieja política monetaria aconsejaría, en la situación actual, tipos de interés nominales cercanos -aunque fuese por debajo-, al crecimiento del PIB nominal. Algo impensable en el momento actual de enorme nivel de deuda. Sin embargo, deshacerse de parte del balance, puede jugar un papel similar sin necesidad de subir los tipos. Claro que es mucho más difícil de interpretar para el común, de modo que exige de una comunicación exquisita para que los agentes puedan saber a qué atenerse.

…A LA NUEVA POLÍTICA

En una dinámica normal, los tipos de interés actúan con distinto plazo sobre la economía, y repercuten antes en el crecimiento que en la inflación. Ahora se precisa lo contrario. Es aquí, donde la posibilidad de deshacerse de parte del balance se abre como una alternativa al ajuste monetario clásico, con el inconveniente, o con la ventaja, según se mire, de que la actuación puede afectar más a unos que a otros segmentos de la economía. Si, por ejemplo, se venden títulos vinculados a hipotecas, afectará al sector inmobiliario, pero se mantendrá el coste de financiación del consumo. Esta es la importante naturaleza del debate que han abierto las actas de la última reunión de la FED.

Lo normal sería esperar que la salida fuese por este orden: i) dejar de comprar, ii) elevar los tipos y iii) deshacerse poco a poco del balance. Puede no ser así, y es que no hay nada escrito al respecto. A partir del miércoles podremos saber algo más, pero lo que se puede certificar es el final de la era de la política monetaria como algo esencialmente binario. Y ya no volverá.